近期研究感悟
我们希望找到的“卓越公司”，要像现金奶牛一样，源源不断地为我们产生现金。
温馨提示：本文不是投资建议，请自担风险，谨防买入变成“韭菜”，非常欢迎拍砖。
价值投资，逻辑非常简单，好资产+好价格，我们可以把价值投资想象成一场滚雪球比赛。
有两种极端的情况，一种是上坡晴天滚雪球，一种是下坡雪天滚雪球，前者的结果是雪球（本金）越滚越少，后者则越来越多。
我们做价值投资，应该尽可能地在雪天下坡滚雪球，主要考虑两个关键因素，一个是对于这场雪球比赛的定性分析：投资标的是否为好资产，即是否有好方向，好企业，好管理层；一个是对于这场比赛的定量分析，也就是这场比赛是否值得参加，即好价格，两者同时满足了，才能算是价值投资，其中好价格是很多投资者忽略的重要因素。
好资产：银行≈现金奶牛
近期，我们对于银行做了一定的研究，发现银行行业是A股名副其实的“现金奶牛”聚集地：
自建市以来的29年，银行股的累计净利润，占了A股所有行业净利润总和的49.4%，这意味着在A股中，银行是当之无愧的“现金奶牛”，在中国证券史上源源不断地为股东们输送着新鲜的“现金”。
我们做价值投资时，首先应该站在股东的角度去考虑问题，A股的特点，是并非所有公司都可以在此上市，审核较其他市场严格的多。目前A股市场上共有26家银行，而银行恰恰是A股最给股东赚钱的公司，也属于我们的“梦中情人”类型的公司所在的行业，当然也不是整个行业都值得投资，这只是我们对银行股的一个最基本的认知而已。
其次，我们来看看现在银行的生存发展环境。我国自年起，正式实施长期的金融去杠杆政策，我们统计了年-年银行业总资产增速和M2增速情况，可以很清楚地看到实施金融去杠杆政策后，M2增速明显放缓，银行总资产增速从15.80%降到8.70%，几乎降了一半。这个政策的实施，非常像之前对于钢铁行业的去产能政策（供给侧改革）。
我们做一个回顾：在年底，我国开启了一次性去除了多万吨高污染、高能耗、低质量的地条钢行动并大幅淘汰钢铁、煤炭等企业的落后产能，以改变供给-需求曲线，实现供给侧改革（有没有一种强烈的历史感）。
针对钢铁行业的供给侧改革政策，短期内会造成钢铁行业的成本急剧上升，因为原材料价格（焦炭与铁矿石）相应上升了，但是现在可以看到的是，中国钢铁行业在年上半年，创下了建国以来最高的阶段性利润回报股东，这说明从供给侧去改变整个供需曲线是一种有效的经济手段。
经济学家张五常曾经表示过，经济学界公认的定理只有三个，第一个就是供需定律，第二个是机会成本，第三个是竞争。究其背后原因，供给侧改革就是通过淘汰钢铁行业的落后产能，进而改变了整个供需关系，促使钢铁行业等产能利用率大幅上升，以产成品粗钢为主的价格上升，实现了整个行业的复兴。
目前，我们认为处在去杠杆下的银行行业也是如此，正在受到类似于供给侧改革的影响并实现复兴。
银行业在金融去杠杆初期，拿资金的成本会上升（存款与拆借利率上升），贷出去的资金短期内平均利率不会同步上升，这是因为银行获取中短期资金一般是靠同业拆借，同业拆借利率完全由市场供需关系决定，因此在社会资金短缺的情况下银行获取资金的成本上升迅速，而银行只能在原有的贷款到期重新续贷时才能提高贷款利率，所以银行贷款利率上升推动净利差上升的过程需要一段时间才能充分体现到银行的经营中，这是银行行业商业模式的特点。
但是从1年期以上的角度来看，贷款利率涨幅将大于存款利率涨幅，导致整个银行业出现净息差先减少，后扩大的情况出现。
可以从钢铁厂在供给侧改革下的情况作为借鉴，但是两者并非完全相同。供给侧改革初期，钢铁行业整体净利润先降低，随后就出现了迅速拉升，背后原因就在于钢铁行业的产成品（初级产成品粗钢，或进一步加工的螺纹钢等）的市场价格大幅上升覆盖了原材料成本大幅上升对行业利润的侵蚀。
在年底螺纹钢的价格约是元/吨，年8月，是元/吨，这就是供给侧改革对钢铁行业的影响，未来金融去杠杆（类似于金融行业的供给侧改革）对于银行行业的影响，不容小觑，最贴近生活的，就是近期P2P连续倒闭，这与劣质的公司被大量淘汰是一样的道理，当然不是说所有P2P都不好，这是一种对于金融去杠杆落实的实际效果初级阶段的最好的解释。
这张图是年至年2季度银行业简单平均净息差的走势图，我们可以看到，自年启动金融去杠杆以来，银行行业净息差变化是滞后于同业拆放（银行存款重要来源：找别的银行借）利率的，在图中表现为，从年开始，同业拆借利率上升明显，但是净息差先下降，在年第一季度和第二季度都有所回升，目前已经开始逐步反弹，这些都可以对我们的观点进行佐证。
特别解释一下，净息差可以简单理解为银行通过手中生息资产生产净利息收入的能力，净利息收入，也就是利息收入减去利息支出，是绝大部分银行包括发达国家银行主要的收入来源，包括巴菲特最钟爱的银行：富国银行。
最后，基于以上的一些分析，我们可以大体判断出银行行业是一个非常好的投资方向，并且可能存在像“现金奶牛”一样可以为投资者创造源源不断的利润的好公司（好资产），那么它的价格是否合理？这也是我们做价值投资的必不可少的因素之一。
好价格：部分银行清算价值≈净资产
资金（更俗一些“钱”），是银行的货物，这是对于银行商业模式了解的基础。如果我们想要去估算一家公司的价值，那么就要先搞清楚它的清算价值是什么，这是格雷厄姆最喜欢使用的估值方法：清算价值法的基本逻辑（巴菲特戏称为“捡烟蒂”大法），因为毕竟我们要为这家公司支付现金购买其股权，买到手的资产是什么，必须要先搞清楚。
银行的营业收入（确切的说是净营业收入，因为是收入与支出相减后的值），主要来自于两个部分，第一个部分是放贷的利息收入与存款的利息支出的差额，银行称之为净利息收入；另一个部分是银行为客户（个人或者公司）提供服务所收取的手续费及佣金为大头的净收入，银行称之为非利息净收入。
但是，万变不离其宗，银行无非实现的就是把钱以低价（低利率）买来，高价（高利率）卖出去的商业模式，并在提供其他“特殊服务”（如银行卡手续费、咨询费用、托管费用等等）时收取相关服务费用，因此银行是A股中为数不多存在较大清算价值的公司，这是因为银行的净资产主要由“钱”构成所决定的，这是银行估值的基础：搞清楚我们买了什么，价值几何；
截至年9月5日，银行的市净率（市值/净资产）均值为0.，而部分优质银行的清算价值又可以大致认为只是净资产打一个比较大的折扣，因此这个行业基本符合我们好价格的定义，所以我们可以大致得出一个结论，就是银行行业很有可能存在好资产+好价格的公司，等待我们成为其股东，说人话就是以好价格买到好银行股的可能性很大。
银行商业模式≈利差模式+服务模式
银行的货物是钱，在上一节做了一些阐述，那么银行的商业模式是什么呢？我们可以基于其收入的来源，做一个简单的分析。
举两个简单的例子说明银行的基本商业模式：
1.利差模式，赚净利息收入：当我们将手中的闲钱存入银行时，银行为我们的存款支付利息，当我们要买房子向银行申请贷款时，我们为银行的贷款支付利息，这之间的差，构成了银行的主要收入来源：净利息收入。
银行的这部分收入，取决于我们为银行的贷款支付的利息-银行为我们的存款支付的利息，当然这里的“我们”也可能是公司，贷款可能是为了运营而不是买房子，银行将这些存款有可能投向的是债券，但是万变不离其宗，银行在努力以低价（低利率）买入资金，并高价（高利率）卖出资金，这是银行最基本的商业模式：利差模式。
2.服务模式，赚非利息净收入：当我们使用银行转账时通常会被“雁过拔毛”收取手续费，公司委托银行进行监管资金时交给银行的托管费，与银行合作时的结算费等等共同构成银行的非利息净收入，这是目前我国银行正在大力发展的商业模式：服务费模式。
特别提醒的是，这里面还包含了如投资证券所获得公允价值变动收益、外汇相关的汇兑收益、投资收益等等。服务模式赚取的非利息净收入占净营业收入的比是衡量一家银行零售银行特征的关键指标。
目前的银行，普遍的商业模式就是一手赚利差模式中产生的净利息收入，一手赚服务模式中产生的非利息净收入，所以未来我们分析一家银行的业务构成和赚钱能力时，主要也是针对两个模式进行分析。
在了解银行的行业模式后，基本上了解这个行业是一个值得研究的行业，如何去评估一家银行，这是一个非常关键的问题，是下一篇文章（现金奶牛（二）：银行的简易评估方法）的主要内容。
何理
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